Une term sheet est un document court — rarement plus de dix pages — qui résume les conditions d'un investissement avant la rédaction des documents juridiques définitifs. Mais chaque ligne de ce document peut avoir des implications considérables sur votre contrôle de l'entreprise, votre upside financier personnel et votre liberté de décision dans les années à venir.
Le problème : les term sheets sont rédigées par des avocats habitués à défendre des investisseurs, avec un vocabulaire technique qui n'est pas enseigné dans les écoles de commerce ni dans les programmes d'entrepreneuriat. Et les fondateurs qui signent sans vraiment comprendre ce qu'ils acceptent se retrouvent parfois, des années plus tard, avec des surprises désagréables.
**La valorisation : pre-money vs post-money**
C'est la première source de confusion. Une valorisation "pre-money" de 8 millions d'euros avec un investissement de 2 millions signifie que la valorisation "post-money" sera de 10 millions, et que l'investisseur détiendra 20 % du capital. Une valorisation "post-money" de 8 millions avec le même investissement signifie une valorisation pre-money de 6 millions et une dilution de 25 % pour les fondateurs. La différence semble technique. Elle représente plusieurs points de capital et potentiellement des millions d'euros à la sortie.
**La liquidation preference : l'élément qui change tout**
La liquidation preference détermine qui est payé en premier — et combien — en cas de cession ou de liquidation de la société. Une liquidation preference de 1x non-participative signifie que l'investisseur récupère son investissement en premier, puis les fondateurs et les autres actionnaires se partagent le reste. C'est la structure la plus courante et la plus équilibrée.
Une liquidation preference participative est différente : l'investisseur récupère d'abord son investissement, puis participe à la distribution du reste au prorata de ses actions. Dans un scénario de sortie modeste (2 à 3x le dernier tour), une liquidation preference participative peut réduire très significativement le montant que les fondateurs reçoivent.
Les term sheets des fonds les plus agressifs incluent parfois des multiples de liquidation preference : 2x ou même 3x. Cela signifie que l'investisseur récupère deux ou trois fois sa mise avant que les fondateurs ne voient un centime.
**L'anti-dilution : full ratchet vs weighted average**
La clause anti-dilution protège l'investisseur contre une dilution en cas de down round (financement à une valorisation inférieure). La protection "weighted average" est standard et raisonnable : elle ajuste le prix de conversion des actions préférentielles en fonction de la valorisation du nouveau tour. La protection "full ratchet" est beaucoup plus agressive : elle recalcule le prix de conversion comme si l'investisseur avait investi au prix du nouveau (plus bas) tour. Dans un down round, une clause full ratchet peut être catastrophique pour les fondateurs.
**Drag-along et tag-along : les clauses de sortie**
Le drag-along donne à la majorité des actionnaires (souvent définie avec des seuils spécifiques) le droit d'obliger les minoritaires à vendre leurs actions dans une opération de cession. C'est une protection légitime pour les investisseurs qui veulent pouvoir céder la société sans être bloqués par des fondateurs récalcitrants. Mais la façon dont les seuils sont définis peut transformer cette clause en outil de pression.
Le tag-along est la protection inverse : il donne aux minoritaires le droit de participer à une cession à des conditions identiques à celles obtenues par la majorité. C'est une protection fondamentale pour les fondateurs qui détiennent une participation minoritaire après plusieurs tours de table.
**L'essentiel : négocier avec des données**
La meilleure protection d'un fondateur face à une term sheet n'est pas un bon avocat seul — c'est d'avoir plusieurs term sheets en parallèle. La concurrence entre investisseurs est le seul levier de négociation réel. Un fondateur qui n'a qu'une term sheet et qui a besoin de l'argent n'est pas en position de force pour négocier.
Cela signifie : ne jamais révéler à un investisseur que vous n'avez pas d'autres discussions en cours, avancer en parallèle avec trois à cinq fonds minimum, et fixer un délai clair de deux semaines pour recevoir les term sheets afin de créer une dynamique de décision.
